http://www.berkshirehathaway.com/ownman.pdf
In June 1996, Berkshire’s Chairman, Warren E. Buffett, issued a booklet entitled “An Owner’s Manual*” to Berkshire’s Class A and Class B shareholders. The purpose of the manual was to explain Berkshire’s broad economic principles of operation. An updated version is reproduced on this and the following pages.
1996年6月、バークシャー州のウォーレン・E.・バフェット会長は、バークシャーのクラスAとクラスB株主に「オーナーズマニュアル*」と題した小冊子を発行した。 このマニュアルの目的は、Berkshireの経営の広範な経済原理を説明することでした。 更新されたバージョンはこのページとそれに続くページに再掲されています。
OWNER-RELATED BUSINESS PRINCIPLES
所有者関連のビジネス原則
At the time of the Blue Chip merger in 1983, I set down 13 owner-related business principles that I thought would help new shareholders understand our managerial approach. As is appropriate for “principles,” all 13 remain alive and well today, and they are stated here in italics.
1983年のブルーチップの合併の時、新しい株主が当社の経営上のアプローチを理解する助けになると私が考える、13のオーナー関連のビジネス原則を作りました。「原則」にふさわしいように、13の原則全てが今日も健在であり、ここにイタリック体で記載されています。
1.
Although our form is corporate, our attitude is partnership. Charlie Munger and I think of our shareholders as ownerpartners, and of ourselves as managing partners. (Because of the size of our shareholdings we are also, for better or worse, controlling partners.) We do not view the company itself as the ultimate owner of our business assets but instead view the company as a conduit through which our shareholders own the assets.
私たちの形態は企業ですが、我々の態度はパートナーシップです。 Charlie Mungerと私は株主を所有パートナーと考え、私達自身を管理パートナーと考えています。（私達の株式保有の規模のために、我々はまた、より良いまたはより悪いことに、パートナーを管理しています）。私達は、当社自身を事業資産の最終的な所有者と見なすのではなく、当社を株主が資産を所有する導管とみなしています。
Charlie and I hope that you do not think of yourself as merely owning a piece of paper whose price wiggles around daily and that is a candidate for sale when some economic or political event makes you nervous. We hope you instead visualize yourself as a part owner of a business that you expect to stay with indefinitely, much as you might if you owned a farm or apartment house in partnership with members of your family. For our part, we do not view Berkshire shareholders as faceless members of an ever-shifting crowd, but rather as co-venturers who have entrusted their funds to us for what may well turn out to be the remainder of their lives.
チャーリーと私は、あなた自身が、日常的に価格変動し、経済的または政治的な出来事があなたを不安にさせるような時に売却候補になる紙切れを単に所有しているとは思わないことを願っています。あなたは、代わりに、あなたの家族のメンバーとのパートナーシップで農場やアパートを所有している場合と同じくらい無期限に滞在すると予想されるビジネスの一部所有者として自分自身をみなしてください。われわれは、バークシャーの株主を常に変化する群衆の顔のないメンバーと見なすのではなく、彼らの生活の残りの部分になるかもしれないものについて私たちに資金を委ねた共同参与者としてみなしています。
The evidence suggests that most Berkshire shareholders have indeed embraced this long-term partnership concept. The annual percentage turnover in Berkshire’s shares is a fraction of that occurring in the stocks of other major American corporations, even when the shares I own are excluded from the calculation.
証拠は、ほとんどのバークシャー株主が実際にこの長期的なパートナーシップの概念を受け入れていることを示しています。バークシャー株の年間売上高は、私が所有する株式が計算から除外されている場合でも、他の主要なアメリカ企業の株に発生している一部分です。
In effect, our shareholders behave in respect to their Berkshire stock much as Berkshire itself behaves in respect to companies in which it has an investment. As owners of, say, Coca-Cola or American Express shares, we think of Berkshire as being a non-managing partner in two extraordinary businesses, in which we measure our success by the long-term progress of the companies rather than by the month-to-month movements of their stocks. In fact, we would not care in the least if several years went by in which there was no trading, or quotation of prices, in the stocks of those companies. If we have good longterm expectations, short-term price changes are meaningless for us except to the extent they offer us an opportunity to increase our ownership at an attractive price.
事実、バークシャーの株主達は、バークシャー自身が投資を行っている会社に関して敬意を持って行動するのと同じように、バークシャー株に対して敬意を持って行動します。コカ・コーラまたはアメリカン・エキスプレス株の所有者として、バークシャーは2つの驚異的なビジネスの中で非管理パートナーであると考えており、その株式の月間の動きでなく長期的な進歩によって成功を測る 。実際、それらの株式に取引や価格の引用がないまま数年が経過しても、私たちはちっとも気にしません。私たちが長期的に良好な期待を持っていれば、短期的な価格の変更は、私たちが魅力的な価格で所有権を増やす機会を与えてくれることを除いて、意味がありません。
2.
In line with Berkshire’s owner-orientation, most of our directors have a significant portion of their net worth invested in the company. We eat our own cooking.
バークシャーの所有者志向に沿って、当社の取締役の大半は、彼らの純資産の相当額を自分の会社へ投資しています。 私たちは自分たちで作った料理を食べます。
Charlie’s family has the majority of its net worth in Berkshire shares; I have more than 98%. In addition, many of my relatives – my sisters and cousins, for example – keep a huge portion of their net worth in Berkshire stock.
Charlieの家族は、資産の大半をバークシャー株式という形で保有しています。 私は資産の98％以上で持っています。さらに、私の親戚の多く - 例えば私の姉妹やいとこなど - は、資産の大部分をBerkshire株で保持し続けています。
Charlie and I feel totally comfortable with this eggs-in-one-basket situation because Berkshire itself owns a wide variety of truly extraordinary businesses. Indeed, we believe that Berkshire is close to being unique in the quality and diversity of the businesses in which it owns either a controlling interest or a minority interest of significance.
Charlieと私はこの1つの籠に卵を詰める状況に完全に満足しています。なぜなら、バークシャー自身が多種多様な本当に素晴らしいビジネス達を所有しているからです。確信を持って、バークシャーは支配的持分または重要な少数株主持分のいずれかを所有する事業の品質と多様性において独特であると信じています。
Charlie and I cannot promise you results. But we can guarantee that your financial fortunes will move in lockstep with ours for whatever period of time you elect to be our partner. We have no interest in large salaries or options or other means of gaining an “edge” over you. We want to make money only when our partners do and in exactly the same proportion. Moreover, when I do something dumb, I want you to be able to derive some solace from the fact that my financial suffering is proportional to yours.
チャーリーと私はあなたに結果を約束することはできません。しかし、私たちはあなたの財産が私達のパートナーになることを選択したタイミングに関係なく、私たちと連動して動くことを保証することができます。私たちは、大規模な給与やオプションまたはあなたの上に「エッジ」を獲得する他の手段には関心を持っていません。私たちは、パートナーが利益を得るタイミングとまったく同じ割合でしかお金を稼ぎたくないのです。さらに、私が何かばかげたことをすると、私が受ける財政的な苦しみは、あなたのものに比例するという事実から、何か慰めを得ることができれば幸いです。
3.
Our long-term economic goal (subject to some qualifications mentioned later) is to maximize Berkshire’s average annual rate of gain in intrinsic business value on a per-share basis. We do not measure the economic significance or performance of Berkshire by its size; we measure by per-share progress. We are certain that the rate of per-share progress will diminish in the future – a greatly enlarged capital base will see to that. But we will be disappointed if our rate does not exceed that of the average large American corporation.
私たちの長期的な経済目標（後述の定義を条件とします）は、バークシャーの本来のビジネス価値における平均年間利益率を1株あたりで最大化することです。我々はバークシャーの経済的意義や業績をその規模で測るわけではない。 1株当たりの進捗状況で測定します。私達は将来、1株あたりの進捗率は低下すると確信しています。大幅に拡大した資本基盤はそれを理解するでしょう。しかし、私達は私たちの成長率がアメリカの平均的な大企業のそれを上回らないなら、失望します。
4.
Our preference would be to reach our goal by directly owning a diversified group of businesses that generate cash and consistently earn above-average returns on capital. Our second choice is to own parts of similar businesses, attained primarily through purchases of marketable common stocks by our insurance subsidiaries. The price and availability of businesses and the need for insurance capital determine any given year’s capital allocation.
当社は、現金を生み出し、一貫して平均以上の資本収益率を達成する多様な事業グループを直接所有することにより、目標を達成することを優先しています。私体の第2の選択肢は、主に当社の保険子会社を通して市場性のある普通株式の購入により達成された、同様な事業の一部を所有することである。事業の価格と入手可能性、および保険資本の必要性により、任意の年の資本配分が決まります。
In recent years we have made a number of acquisitions. Though there will be dry years, we expect to make many more in the decades to come, and our hope is that they will be large. If these purchases approach the quality of those we have made in the past, Berkshire will be well served.
近年、当社は多数の買収を行った。乾いた年もあるでしょうが、私たちは何十年にもわたって次のチャンスを期待しています。そして、それらが大きくなることが私たちの希望です。これらの購入が過去に行ったものの質に近づくならば、バークシャーは十分に役立つだろう。
The challenge for us is to generate ideas as rapidly as we generate cash. In this respect, a depressed stock market is likely to present us with significant advantages. For one thing, it tends to reduce the prices at which entire companies become available for purchase. Second, a depressed market makes it easier for our insurance companies to buy small pieces of wonderful businesses – including additional pieces of businesses we already own – at attractive prices. And third, some of those same wonderful businesses are consistent buyers of their own shares, which means that they, and we, gain from the cheaper prices at which they can buy.
私たちの挑戦は、現金を生み出すスピードと同じほど早くアイデアを生み出すことです。この点で、不況の株式市場は私たちに大きな利点をもたらしそうです。1つは、それは企業全体を購入できる時の価格を引き下げる傾向があることです。第二に、市場が低迷していることにより、保険会社は、すでに所有している追加の事業を含めて、魅力的な価格ですばらしいビジネスの一部を簡単に購入することができます。第3に、私達を含めて同じ様な素晴らしいビジネスは、自社株の一貫した購入者であることがあります。つまり、安い価格で購入できる事から利益を得ることができます。
Overall, Berkshire and its long-term shareholders benefit from a sinking stock market much as a regular purchaser of food benefits from declining food prices. So when the market plummets – as it will from time to time – neither panic nor mourn. It’s good news for Berkshire.
全体として、バークシャーおよびその長期株主は、食品価格の下落による通常の購入者の食品利益と同様に、縮小する株式市場の恩恵を受ける。なので、時折生じる様に市場が激しくなると、パニックも悲しむこともありません。バークシャーにとっては良いニュースです。
5.
Because of our two-pronged approach to business ownership and because of the limitations of conventional accounting, consolidated reported earnings may reveal relatively little about our true economic performance. Charlie and I, both as owners and managers, virtually ignore such consolidated numbers. However, we will also report to you the earnings of each major business we control, numbers we consider of great importance. These figures, along with other information we will supply about the individual businesses, should generally aid you in making judgments about them.
ビジネスオーナーシップへの我々の2つのアプローチと従来の会計の限界のために、連結報告された利益は、当社の実際の経済的実績については比較的少ししか明らかにしていない可能性がある。チャーリーと私はオーナーとマネージャーの両方として、このような統合された数字を事実上無視しています。ただし、私たちが管理している各主要ビジネスの重要な収益情報も報告します。これらの数字は、個々の事業について提供する他の情報とともに、一般的にあなたの判断を助けるものでなければなりません。
To state things simply, we try to give you in the annual report the numbers and other information that really matter. Charlie and I pay a great deal of attention to how well our businesses are doing, and we also work to understand the environment in which each business is operating. For example, is one of our businesses enjoying an industry tailwind or is it facing a headwind? Charlie and I need to know exactly which situation prevails and to adjust our expectations accordingly. We will also pass along our conclusions to you.
単に物事を述べるために、私たちは年次報告書にあなたが本当に重要な数字やその他の情報を提供しようとします。チャーリーと私は、私たちのビジネスがどれほどうまくいくのかについて大いに注意を払います。そして、私たちはまた、各ビジネスが活動している事業環境を理解するよう努めています。たとえば、私が所有する企業の1つが業界の追い風を享受しているかそれとも逆風かについてです。チャーリーと私は状況がどのようなものなのかを正確に把握し、それに応じて期待を調整する必要があります。私たちはまた、あなたに結論を伝えます。
Over time, the large majority of our businesses have exceeded our expectations. But sometimes we have disappointments, and we will try to be as candid in informing you about those as we are in describing the happier experiences. When we use unconventional measures to chart our progress – for instance, you will be reading in our annual reports about insurance “float” – we will try to explain these concepts and why we regard them as important. In other words, we believe in telling you how we think so that you can evaluate not only Berkshire’s businesses but also assess our approach to management and capital allocation.
何度も、私達の事業の大部分が私達の予想を上回って来ました。しかし、時には失望していることもあります。私たちは、幸せな体験を描写しているように、失敗についても率直にあなたに伝えるように努めます。私たちが進歩を描くために非従来的な措置を採用する時、例えば、あなたは保険の「フロート」に関する事を年次報告書で読むことになるでしょう。私達は、なぜそれらの概念を重要とみなすのかについて説明します。つまり、バークシャーの事業だけでなく、経営と資本配分に対する当社のアプローチを評価することができるように、私たちがどのように考えているかをお伝えします。
6.
Accounting consequences do not influence our operating or capital-allocation decisions. When acquisition costs are similar, we much prefer to purchase $2 of earnings that is not reportable by us under standard accounting principles than to purchase $1 of earnings that is reportable. This is precisely the choice that often faces us since entire businesses (whose earnings will be fully reportable) frequently sell for double the pro-rata price of small portions (whose earnings will be largely unreportable). In aggregate and over time, we expect the unreported earnings to be fully reflected in our intrinsic business value through capital gains.
会計上の結果は、当社の営業または資本配分の決定に影響を及ぼさない。買収費用が似ている場合は、報告可能な収益の1ドルを購入するよりも、標準的な会計原則で当社が報告できない2ドルの利益を購入する方がはるかに好ましい。これは、（利益が完全に報告可能となる）事業全体が小部分の比例的な価格（利益の大部分は報告不能となる）の2倍の割合で頻繁に販売されるので、しばしば私たちに直面する選択である。総計および時間の経過とともに、報告されていない収益は、キャピタルゲインを通じて本来のビジネス価値に完全に反映されるものと見込まれます。
We have found over time that the undistributed earnings of our investees, in aggregate, have been fully as beneficial to Berkshire as if they had been distributed to us (and therefore had been included in the earnings we officially report). This pleasant result has occurred because most of our investees are engaged in truly outstanding businesses that can often employ incremental capital to great advantage, either by putting it to work in their businesses or by repurchasing their shares. Obviously, every capital decision that our investees have made has not benefitted us as shareholders, but overall we have garnered far more than a dollar of value for each dollar they have retained. We consequently regard look-through earnings as realistically portraying our yearly gain from operations.
当社は、総額で当社の被投資会社の未分配利益が、バークシャーに配分されているかのように完全に利益を上げている（したがって、当社が公式に報告した利益に含まれていた）。この楽しい結果は、当社の投資家の大部分が、事業で働くか、または株式を買い戻すことによって、しばしば増分資本を大幅に活用できる真の傑出した事業に従事しているために生じたものです。明らかに、当社の投資家が行ったすべての資本決定は株主としての利益をもたらさなかったが、全体として我々が保有していた1ドル当たりの価値は1ドルをはるかに上回っている。したがって、ルック・スルー・インカムは、当社の事業からの年間利益を現実的に描写していると考えています。
7.
We use debt sparingly. We will reject interesting opportunities rather than over-leverage our balance sheet. This conservatism has penalized our results but it is the only behavior that leaves us comfortable, considering our fiduciary obligations to policyholders, lenders and the many equity holders who have committed unusually large portions of their net worth to our care. (As one of the Indianapolis “500” winners said: “To finish first, you must first finish.”)
私たちは借金を控え目に使います。私たちはバランスシートを過度に負債に依存させるよりかは、面白い機会を拒否します。この保守主義は結果に不利な立場を齎しますが、それは保険契約者、貸し手、および彼らの純資産を異常な程に大部分投資した多くの株主に対する信託義務を考えると、私たちを快適にする唯一の行動です。(インディアナポリスの "500"の勝者の1人が言ったように：「最初に終えるために、あなたは最初に終わらなければなりません。」）
The financial calculus that Charlie and I employ would never permit our trading a good night’s sleep for a shot at a few extra percentage points of return. I’ve never believed in risking what my family and friends have and need in order to pursue what they don’t have and don’t need.
チャーリーと私が採用している財務計算は、私たちの少しの超過リターンを得るために快適な夜の睡眠を取引させる事を決して許さないでしょう。私は自分の家族や友人が持ってもいないし、必要としないものを追求するために彼らが所持し必要とするものを危険にさらすことを信じたことはありません。
Besides, Berkshire has access to two low-cost, non-perilous sources of leverage that allow us to safely own far more assets than our equity capital alone would permit: deferred taxes and “float,” the funds of others that our insurance business holds because it receives premiums before needing to pay out losses. Both of these funding sources have grown rapidly and now total about $170 billion.
さらに、バークシャーは、低コスト、非危険な2つのレバレッジの源泉にアクセスすることができるため、当社の自己資本だけで許容されるよりもずっと多くの資産を安全に所有することができます。繰り延べ税を控除と、損失を支払う前に保険料を受け取るため、当社の保険事業が保有する他人の資金の「フロート」です。これらの資金調達源はともに急速に成長し、現在では約1,700億ドルに達しています。
Better yet, this funding to date has often been cost-free. Deferred tax liabilities bear no interest. And as long as we can break even in our insurance underwriting the cost of the float developed from that operation is zero. Neither item, of course, is equity; these are real liabilities. But they are liabilities without covenants or due dates attached to them. In effect, they give us the benefit of debt – an ability to have more assets working for us – but saddle us with none of its drawbacks.
現在のところ、これまでの資金調達にはコストがかかりませんでした。繰延税金負債には利息が掛かりません。そして保険引受において損益がゼロになっても、その業務から開発されたフロートのコストはゼロです。いずれの項目ももちろん資本ではない。これらは実際の負債です。しかし、これらは契約や期限が付されていない負債です。実際には、彼らは私たちに負債の恩恵を与えてくれます。それは、私たちのために働く資産を増やす能力ですが、その欠点は抱えていません。
Of course, there is no guarantee that we can obtain our float in the future at no cost. But we feel our chances of attaining that goal are as good as those of anyone in the insurance business. Not only have we reached the goal in the past (despite a number of important mistakes by your Chairman), our 1996 acquisition of GEICO, materially improved our prospects for getting there in the future.
もちろん、将来に渡ってフロートを無料で入手できるという保証はありません。しかし、私たちは、その目標を達成するチャンスが、保険ビジネスの誰かのものと同じくらい良いと感じています。あなたの最高責任者によって数々の失敗があったにもかかわらず、過去に目標に到達したばかりでなく、1996年にGEICOを買収したことで、より将来的にそこに到達する見通しが大幅に改善されました。
In our present configuration we expect additional borrowings to be concentrated in our utilities and railroad businesses, loans that are non-recourse to Berkshire. Here, we will favor long-term, fixed-rate loans.
現在の構成では、当社のエネルギー事業および鉄道事業にバークシャーには依存しない貸付が集中して追加で行われる予定です。ここでは、長期固定利付ローンを好む。
8.
A managerial “wish list” will not be filled at shareholder expense. We will not diversify by purchasing entire businesses at control prices that ignore long-term economic consequences to our shareholders. We will only do with your money what we would do with our own, weighing fully the values you can obtain by diversifying your own portfolios through direct purchases in the stock market.
管理上の「希望リスト」は株主の負担では記入されません。当社は株主の長期的な経済的影響を無視した統制価格で事業全体を購入することによって多様化することはない。私たちは自分のもので行うことだけをあなたのお金で行い、株式市場での直接購入を通じて自分のポートフォリオを多様化することで得られる価値を十分に測定します。
Charlie and I are interested only in acquisitions that we believe will raise the per-share intrinsic value of Berkshire’s stock. The size of our paychecks or our offices will never be related to the size of Berkshire’s balance sheet.
チャーリーと私は、バークシャー株の1株当たりの本源的価値を上げると考えている買収にのみ興味があります。ペイチェックやオフィスの規模は決してバークシャーの貸借対照表のサイズには関係しません。
9.
We feel noble intentions should be checked periodically against results. We test the wisdom of retaining earnings by assessing whether retention, over time, delivers shareholders at least $1 of market value for each $1 retained. To date, this test has been met. We will continue to apply it on a five-year rolling basis. As our net worth grows, it is more difficult to use retained earnings wisely.
貴重な意図を定期的に結果と照らし合わせてチェックする必要があると感じています。私たちは、保有している1ドルごとに、株主が少なくとも1ドルの市場価値を保持するかどうかを評価することにより、収益を維持するという知恵をテストします。今日まで、このテストは満たされています。今後も5年間ベースでの継続的な運用を継続していきます。純資産が増加するにつれて、剰余金を賢明に使用することはより困難です。
I should have written the “five-year rolling basis” sentence differently, an error I didn’t realize until I received a question about this subject at the 2009 annual meeting.
"5年間ベースでの継続した"の文章を違う言葉で書いたはずです。私は2009年の年次総会でこの件に関する質問を受けるまで、私はミスに気づいていなかった 。
When the stock market has declined sharply over a five-year stretch, our market-price premium to book value has sometimes shrunk. And when that happens, we fail the test as I improperly formulated it. In fact, we fell far short as early as 1971-75, well before I wrote this principle in 1983.
株式市場が5年ぶりに大幅に下落した場合、簿価に対する市場価格のプレミアムは時折低下することがあります。それが起こったとき、私はそれを不適切に策定したので、テストに失敗します。
The five-year test should be: (1) during the period did our book-value gain exceed the performance of the S&P; and (2) did our stock consistently sell at a premium to book, meaning that every $1 of retained earnings was always worth more than $1? If these tests are met, retaining earnings has made sense.
5年間のテストはこれらでなければならない。（1）当社の帳簿価額の利益は、S＆Pの業績を上回った。（2）当社の株式は常に定額でプレミアムで売却したため、利益剰余金1ドルは常に1ドル以上の価値があった。これらのテストが満たされれば、収益を維持することが理にかなっています。
10.
We will issue common stock only when we receive as much in business value as we give. This rule applies to all forms of issuance – not only mergers or public stock offerings, but stock-for-debt swaps, stock options, and convertible securities as well. We will not sell small portions of your company – and that is what the issuance of shares amounts to – on a basis inconsistent with the value of the entire enterprise.
私どもは、私たちが提供するビジネス価値と同等以上に受け取れる場合にのみ普通株式を発行します。この規則は、すべての発行形態に適用されます。合併や公募増資だけでなく、デット・ストック・スワップ、ストック・オプション、転換証券などが含まれます。当社は、企業全体の価値と矛盾して、あなたの会社の小部分を売ることはしません。これは株式の発行額に相当します。
When we sold the Class B shares in 1996, we stated that Berkshire stock was not undervalued – and some people found that shocking. That reaction was not well-founded. Shock should have registered instead had we issued shares when our stock was undervalued. Managements that say or imply during a public offering that their stock is undervalued are usually being economical with the truth or uneconomical with their existing shareholders’ money: Owners unfairly lose if their managers deliberately sell assets for 80¢ that in fact are worth $1. We didn’t commit that kind of crime in our offering of Class B shares and we never will. (We did not, however, say at the time of the sale that our stock was overvalued, though many media have reported that we did.)
1996年にクラスB株式を売却したとき、バークシャー株は過小評価されていないと私達は述べました。そして、一部の人々はそれを衝撃的であると述べました。その反応は十分に確立されていませんでした。私たちの株式が過小評価されたときに株式を発行した場合に、ショックが登録されるべきです。株式公開時に株式が過小評価されていると言ったり暗示したりする行為は、通常、真実と共に経済的であるか、既存株主の金銭と共に経済的ではない。経営者が実際に$ 1の価値がある資産を故意に80セントで売却すれば、オーナーは不公平に負けます。私たちはクラスB株式の提供においてこの種の犯罪を犯すことはありませんでした。そしてこれからもそうします。しかし、売り上げ時点では株式が過大評価されているとは言いませんでしたが、多くのメディアがこれを報告しています。
11.
You should be fully aware of one attitude Charlie and I share that hurts our financial performance: Regardless of price, we have no interest at all in selling any good businesses that Berkshire owns. We are also very reluctant to sell sub-par businesses as long as we expect them to generate at least some cash and as long as we feel good about their managers and labor relations. We hope not to repeat the capital-allocation mistakes that led us into such sub-par businesses. And we react with great caution to suggestions that our poor businesses can be restored to satisfactory profitability by major capital expenditures. (The projections will be dazzling and the advocates sincere, but, in the end, major additional investment in a terrible industry usually is about as rewarding as struggling in quicksand.) Nevertheless, gin rummy managerial behavior (discard your least promising business at each turn) is not our style. We would rather have our overall results penalized a bit than engage in that kind of behavior.
チャーリーと私が分かち合い、財務実績を傷つける一つの態度を十分に理解しておくべきです。価格にかかわらず、バークシャーが所有する良いビジネスを売ることには全く関心がありません。我々はまた、少なくとも一部の現金を生み出すことを期待でき、マネージャーや労使関係については良いと感じる限り、凡庸な事業を売却することに非常に戸惑う。私たちは、このような凡庸なビジネスにつながった資本配分ミスを繰り返さないことを願っています。そして、私たちは、貧しい企業が大きな資本支出によって満足のいく収益性に回復できるという提案に大きな注意を払って反応します。予測はすばらしく、主張は誠実ですが、最終的には、恐ろしい業界への大きな追加投資は通常、流砂での苦労と同じくらい報われません。それにもかかわらず、ジン・ラミーの経営行動（各ターンであなたの最も有望でないビジネスを捨てる）は私たちのスタイルではありません。むしろ、そのような行動に従事するよりも、私たちの全体的な結果に少し不利な立場を置くことにします。
We continue to avoid gin rummy behavior. True, we closed our textile business in the mid-1980’s after 20 years of struggling with it, but only because we felt it was doomed to run never-ending operating losses. We have not, however, given thought to selling operations that would command very fancy prices nor have we dumped our laggards, though we focus hard on curing the problems that cause them to lag. To clean up some confusion voiced in 2016, we emphasize that the comments here refer to businesses we control, not to marketable securities.
私たちはジンラミーの行動を避け続けています。1980年代半ばには、20年の苦労を経て繊維事業を閉鎖しましたが、これは決して終わりのない営業損失を起こす運命だと感じたからです。しかし、私たちは彼らが遅れる原因となる問題を解決することに重点を置いていますが、非常に高値で売れる事業の売却やお荷物な事業を投棄したいとは考えていません。2016年に発せられたいくつかの混乱を取り除くために、ここでのコメントは、市場性のある有価証券ではなく、当社が管理する事業を指すことを強調する。
12.
We will be candid in our reporting to you, emphasizing the pluses and minuses important in appraising business value. Our guideline is to tell you the business facts that we would want to know if our positions were reversed. We owe you no less. Moreover, as a company with a major communications business, it would be inexcusable for us to apply lesser standards of accuracy, balance and incisiveness when reporting on ourselves than we would expect our news people to apply when reporting on others. We also believe candor benefits us as managers: The CEO who misleads others in public may eventually mislead himself in private.
私たちは、あなたへの報告において、ビジネス価値を評価する上で重要なプラスとマイナスを強調しています。私たちの指針は、もし私達の立場がが逆転したら、知りたくなる様なビジネス上の事実を伝えることです。私たちはあなたに借りています。さらに、大手通信事業者と関わる企業として、自分達を報告する事に関しては正確性、バランス、鋭敏さの基準を低くすることは許されません。私たちはまた、誠実さがマネージャーとしての私たちに利益をもたらすと信じています。他人を公に惑わすCEOは、最終的には自分自身を誤解させる可能性があります。
At Berkshire you will find no “big bath” accounting maneuvers or restructurings nor any “smoothing” of quarterly or annual results. We will always tell you how many strokes we have taken on each hole and never play around with the scorecard. When the numbers are a very rough “guesstimate,” as they necessarily must be in insurance reserving, we will try to be both consistent and conservative in our approach.
バークシャーでは、「大浴場」の会計処理やリストラや四半期や年次の結果の「平滑化」はありません。私たちは、各ホールでどれだけのストロークを取ったかを常に伝え、スコアカードで決して遊んではいけません。数字が非常に大まかな「推測」である場合、必ず保険金を支払う必要があるため、我々は一貫性と控えめな方法で対処しようとします。
We will be communicating with you in several ways. Through the annual report, I try to give all shareholders as much value-defining information as can be conveyed in a document kept to reasonable length. We also try to convey a liberal quantity of condensed but important information in the quarterly reports we post on the internet, though I don’t write those (one recital a year is enough). Still another important occasion for communication is our Annual Meeting, at which Charlie and I are delighted to spend five hours or more answering questions about Berkshire. But there is one way we can’t communicate: on a one-on-one basis. That isn’t feasible given Berkshire’s many thousands of owners.
私たちはいくつかの手法であなたと連絡を取り合っていきます。年次報告書を通じて、私はすべての株主に合理的な長さに保たれた書類で伝えることができる価値ある情報を提供しようとしています。私たちはまた、私がインターネットに投稿した四半期レポートでは、凝縮されているが重要な情報の自由な量を伝えようとしていますが、私はそれらを書いていません（1年間のリサイタルで十分です）。さらにコミュニケーションの重要な機会は、Charlieと私がBerkshireに関する5時間以上の質問に答えてくれることを喜んでいる、私たちの年次総会です。しかし、私たちがコミュニケーションできない1つの方法があります：1対1で。バークシャーの数千人の所有者を考えると、それは実現不可能です。
In all of our communications, we try to make sure that no single shareholder gets an edge: We do not follow the usual practice of giving earnings “guidance” or other information of value to analysts or large shareholders. Our goal is to have all of our owners updated at the same time.
すべてのコミュニケーションにおいて、単一の株主が優位性を持つことがないことを確認しようとします。アナリストや大株主に利益の「予測情報」やその他の価値のある情報を与える通常の慣行には従いません。私たちの目標は、すべてのオーナーを同時に更新することです。
13.
Despite our policy of candor, we will discuss our activities in marketable securities only to the extent legally required. Good investment ideas are rare, valuable and subject to competitive appropriation just as good product or business acquisition ideas are. Therefore we normally will not talk about our investment ideas. This ban extends even to securities we have sold (because we may purchase them again) and to stocks we are incorrectly rumored to be buying. If we deny those reports but say “no comment” on other occasions, the no-comments become confirmation.
私たちは、私たちの正直な政策にもかかわらず、法的に要求されている範囲でのみ、市場性のある有価証券の活動について議論します。優れた投資のアイデアは、まれで、価値があり、優れた製品やビジネスの買収のアイデアと同じように、競争入札の対象になります。したがって、私たちは通常、私たちの投資案件について話しません。この禁止は、私たちが売却した証券（買い戻す可能性があるため）と、買い付けると間違った噂が流れている株にまで及ぶ。これらの報告を拒否し、他の機会に「コメントがない」と言うと、コメントは確認になります。
Though we continue to be unwilling to talk about specific stocks, we freely discuss our business and investment philosophy. I benefitted enormously from the intellectual generosity of Ben Graham, the greatest teacher in the history of finance, and I believe it appropriate to pass along what I learned from him, even if that creates new and able investment competitors for Berkshire just as Ben’s teachings did for him.
私たちは引き続き特定の株式について話したくないと思っていますが、私たちは事業と投資の理念について自由に話し合います。私は、財務史上最大の教師であるベン・グラハムの知的な寛大な恩恵から大いに恩恵を受けました。私は、財務史上最大の教師であるベン・グラハムの知的な寛大さから大いに恩恵を受けました。私は彼から学んだことを伝えることが適切であると信じています。ベンの教えが彼にしたのと同じように、バークシャーの新しく有能な投資競争相手を作り出すとしても。
TWO ADDED PRINCIPLES
2つの追加された原則
14.
To the extent possible, we would like each Berkshire shareholder to record a gain or loss in market value during his period of ownership that is proportional to the gain or loss in per-share intrinsic value recorded by the company during that holding period. For this to come about, the relationship between the intrinsic value and the market price of a Berkshire share would need to remain constant, and by our preferences at 1-to-1. As that implies, we would rather see Berkshire’s stock price at a fair level than a high level. Obviously, Charlie and I can’t control Berkshire’s price. But by our policies and communications, we can encourage informed, rational behavior by owners that, in turn, will tend to produce a stock price that is also rational. Our it’s-as-bad-to-be-overvalued-as-to-be-undervalued approach may disappoint some shareholders. We believe, however, that it affords Berkshire the best prospect of attracting long-term investors who seek to profit from the progress of the company rather than from the investment mistakes of their partners.
可能であれば、各バークシャー株主には、その保有期間中に当社が計上した1株当たりの本源的価値の損益に比例する、所有期間中の時価の評価損益を計上したい。これが実現するためには、バークシャー株式の本源的価値と市場価格との間の関係は一定のままでなければならず、私達は1対1である事を好みます。それが意味するように、バークシャーの株価は高値より公正な水準にあると見ています。明らかに、チャーリーと私はバークシャーの価格をコントロールできません。しかし、私たちの方針とコミュニケーションによって、私たちは所有者の情報に基づいた合理的な行動を促すことができます。また、それにより合理的な株価を生み出す傾向があります。我々の過小評価されるほど過大評価もまた悪いという方法論は、一部の株主を失望させる可能性があります。しかし、バークシャーはパートナーの投資ミスからではなく、会社の進歩から利益を得ようとする長期投資家を誘致する最良の見通しを提供していると考えています。
15.
We regularly compare the gain in Berkshire’s per-share book value to the performance of the S&P 500. Over time, we hope to outpace this yardstick. Otherwise, why do our investors need us? The measurement, however, has certain shortcomings that are described in the next section. Moreover, it now is less meaningful on a year-to-year basis than was formerly the case. That is because our equity holdings, whose value tends to move with the S&P 500, are a far smaller portion of our net worth than they were in earlier years. Additionally, gains in the S&P stocks are counted in full in calculating that index, whereas gains in Berkshire’s equity holdings are counted at 79% because of the federal tax we incur. We, therefore, expect to outperform the S&P in lackluster years for the stock market and underperform when the market has a strong year.
当社はバークシャーの1株当たり簿価の増加とS＆P500の業績を定期的に比較している。時間の経過とともに、この尺度を上回ることを願っています。さもなければ、私たちの投資家はなぜ私たちを必要としますか？しかし、測定には次のセクションで説明するいくつかの欠点があります。さらに、これまでの場合よりも年次比較の意義が薄れている。これは、S＆P500と連動して価値が動く傾向がある当社の株式保有分が、初期の頃よりも当社の純資産のほんのわずかな部分になったためである。さらに、S＆P株式の利益は、その指数を計算する際に完全にカウントされますが、バークシャーの持分保有分の利益は、連邦税が発生したために79％でカウントされます。したがって、当社は、株式市場の低迷期ではS＆Pのパフォーマンスを上回り、市場が好調な時期には低下すると予想している。
INTRINSIC VALUE
内在価値
Now let’s focus on a term that I mentioned earlier and that you will encounter in future annual reports.
さて、私が以前言及し、あなたが将来の年次報告書で遭遇するだろう言葉に焦点を当てましょう。
Intrinsic value is an all-important concept that offers the only logical approach to evaluating the relative attractiveness of investments and businesses. Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.
内在価値は、投資と事業の相対的な魅力を評価するための唯一の論理的アプローチを提供する全く重要な概念です。内在価値は単純に定義できます。これは、残存期間中に事業から取り出せる現金の割引価格です。
The calculation of intrinsic value, though, is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure, and it is additionally an estimate that must be changed if interest rates move or forecasts of future cash flows are revised. Two people looking at the same set of facts, moreover – and this would apply even to Charlie and me – will almost inevitably come up with at least slightly different intrinsic value figures. That is one reason we never give you our estimates of intrinsic value. What our annual reports do supply, though, are the facts that we ourselves use to calculate this value.
しかし、本質的価値の計算はそれほど単純ではありません。私たちの定義が示唆するように、内在的価値は正確な数字ではなく推定値であり、金利が動いた場合や将来のキャッシュフローの見通しが修正された場合には、見積りを変更する必要があります。同じ事実を見ている2人の人は、必然的に少なくともわずかに異なる内在的価値観を思い付くでしょう。さらに、Charlieと私にも同じことが当てはまります。それが、私たちが本質的な価値の推定値をあなたに与えることのない理由の1つです。しかし、私たちの年次報告書が提供するものは、私たちがこの価値を計算するという事実です。
Meanwhile, we regularly report our per-share book value, an easily calculable number, though one of limited use. The limitations do not arise from our holdings of marketable securities, which are carried on our books at their current prices. Rather the inadequacies of book value have to do with the companies we control, whose values as stated on our books may be far different from their intrinsic values.
一方、私たちは定期的に一株当たり純資産を報告します。これは簡単に計算することができ、適用方法が限られている数式の1つです。現在の価格で当社の純資産に掲載されている有価証券の保有から生じる制限ではありません。むしろ帳簿価額の不備は当社が管理する会社と関係があります。私たちの帳簿に記載されているその価値は、その本来の価値とは大きく異なるかもしれません。
The disparity can go in either direction. For example, in 1964 we could state with certitude that Berkshire’s per-share book value was $19.46. However, that figure considerably overstated the company’s intrinsic value, since all of the company’s resources were tied up in a sub-profitable textile business. Our textile assets had neither going-concern nor liquidation values equal to their carrying values. Today, however, Berkshire’s situation is reversed: Now, our book value far understates Berkshire’s intrinsic value, a point true because many of the businesses we control are worth much more than their carrying value.
格差はいずれの方向にも及ぶ可能性があります。例えば、1964年にはバークシャーの1株当たり簿価が19.46ドルであったことを証明することができました。しかし、この数字は、同社のすべての資源が劣悪な繊維事業に縛られていたため、同社の本質的価値をかなり誇張していた。当社のテキスタイル資産は、継続性の無い事業だったし、帳簿価額に等しい流動性のある清算価値を有していなかった。しかし今日、バークシャーの状況は逆転している。今、私たちの帳簿価格はバークシャーの本質的価値を過小評価しています。これは、当社が管理する多くの事業が帳簿価額よりもはるかに価値があるためです。
Inadequate though they are in telling the story, we give you Berkshire’s book-value figures because they today serve as a rough, albeit significantly understated, tracking measure for Berkshire’s intrinsic value. In other words, the percentage change in book value in any given year is likely to be reasonably close to that year’s change in intrinsic value.
彼らは物語を語っているが、不十分である。私たちはバークシャーの簿価価値を提供しています。なぜなら、それは今日、バークシャーの本質的価値のための徹底的ではあるが控えめな追跡の尺度として役立つからです。換言すれば、特定の年度における簿価の変動率は、当年度の本源的価値の変動に合理的に近い可能性が高い。
You can gain some insight into the differences between book value and intrinsic value by looking at one form of investment, a college education. Think of the education’s cost as its “book value.” If this cost is to be accurate, it should include the earnings that were foregone by the student because he chose college rather than a job.
あなたは、投資の一形態である大学の教育を見ることによって、簿価と本質的価値との差異についていくつかの洞察を得ることができます。教育のコストを「簿価」と考えてください。この費用が正確であれば、彼は仕事ではなく大学を選択したため、学生が控除した収入を含めるべきです。
For this exercise, we will ignore the important non-economic benefits of an education and focus strictly on its economic value. First, we must estimate the earnings that the graduate will receive over his lifetime and subtract from that figure an estimate of what he would have earned had he lacked his education. That gives us an excess earnings figure, which must then be discounted, at an appropriate interest rate, back to graduation day. The dollar result equals the intrinsic economic value of the education.
この練習では、教育の重要で非経済的な利点を無視し、厳密にその経済的価値に焦点を当てます。まず、卒業生が生涯にわたって受け取る収入を見積もって、彼の教育が不足していた場合の収入の見積もりを引く必要があります。これにより、超過収益額が得られます。これは適切な金利で卒業日に戻す必要があります。ドルの結果は教育の本質的な経済的価値に等しい。
Some graduates will find that the book value of their education exceeds its intrinsic value, which means that whoever paid for the education didn’t get his money’s worth. In other cases, the intrinsic value of an education will far exceed its book value, a result that proves capital was wisely deployed. In all cases, what is clear is that book value is meaningless as an indicator of intrinsic value.
一部の卒業生は、教育の簿価が本質的な価値を超えていることがわかります。これは教育のために支払った人の誰もが彼のお金の価値を得なかったことを意味する。他のケースでは、教育の本質的価値はその簿価をはるかに上回り、結果として、資本が賢明に配備されたことが証明される。すべての場合において、明白なことは、帳簿価額が本質的価値の指標として無意味であるということである。
THE MANAGING OF BERKSHIRE
バークシャーの管理
I think it’s appropriate that I conclude with a discussion of Berkshire’s management, today and in the future. As our first owner-related principle tells you, Charlie and I are the managing partners of Berkshire. But we subcontract all of the heavy lifting in this business to the managers of our subsidiaries. In fact, we delegate almost to the point of abdication: Though Berkshire has about 377,000 employees, only 26 of these are at headquarters.
私はバークシャーの経営について、今日と将来についての議論をもって結論づけることは適切だと思います。私たちの最初のオーナーズマニュアルに書いている通り、チャーリーと私はバークシャーの管理パートナーです。しかし、私たちはこの事業の重労働をすべて子会社の管理者に委託しています。事実、私たちはほとんどの場合、退職の時点に委任します。バークシャーには約37万7000人の従業員がいるが、うち26カ所だけが本部にいる。
Charlie and I mainly attend to capital allocation and the care and feeding of our key managers. Most of these managers are happiest when they are left alone to run their businesses, and that is customarily just how we leave them. That puts them in charge of all operating decisions and of dispatching the excess cash they generate to headquarters. By sending it to us, they don’t get diverted by the various enticements that would come their way were they responsible for deploying the cash their businesses throw off. Furthermore, Charlie and I are exposed to a much wider range of possibilities for investing these funds than any of our managers could find in his or her own industry.
チャーリーと私は、主に資本の配分と当社の主要マネージャーのケアと給付に関わっています。これらのマネージャーのほとんどは、ビジネスを実行するために単独で放置されているときに最も幸せです。それは習慣的に私たちがそれらを離れる方法です。それにより、彼らはすべての営業上の決定を担当し、余分な現金を本部に発送します。それを私たちに送ることによって、彼らは様々な誘惑によって迂回することはありません。それは彼らのビジネスが引き渡す現金を配備する責任を負っていたからです。さらに、私たちのマネージャーが自分の業界で見つけることができるものよりも、チャーリーと私が行う、これらのファンドへの投資の方がはるかに広い可能性にさらされています。
Most of our managers are independently wealthy, and it’s therefore up to us to create a climate that encourages them to choose working with Berkshire over golfing or fishing. This leaves us needing to treat them fairly and in the manner that we would wish to be treated if our positions were reversed.
私たちのマネージャーの大部分は、独立して裕福なので、ゴルフや釣りよりもバークシャーで働くことを選ぶ雰囲気を作り出すことは私たちに任されています。これにより私達は、私たちのポジションが逆転した場合に同様に扱われたいと思うような公平さで、彼らに対して対応する必要があります。
As for the allocation of capital, that’s an activity both Charlie and I enjoy and in which we have acquired some useful experience. In a general sense, grey hair doesn’t hurt on this playing field: You don’t need good hand-eye coordination or well-toned muscles to push money around (thank heavens). As long as our minds continue to function effectively, Charlie and I can keep on doing our jobs pretty much as we have in the past.
資本の配分に関しては、それはチャーリーと私が楽しむ活動であり、私たちはいくつかの有用な経験を得ています。一般的な意味で、灰色の髪はこの競技場で怪我をしません。あなたはお金をプッシュするために、良い手と目の調整やよく調教された筋肉は必要ありません（天に感謝します）。私たちの心が効果的に機能し続ける限り、チャーリーと私は過去のように仕事を続けています。
On my death, Berkshire’s ownership picture will change but not in a disruptive way: None of my stock will have to be sold to take care of the cash bequests I have made or for taxes. Other assets of mine will take care of these requirements. All Berkshire shares will be left to foundations that will likely receive the stock in roughly equal installments over a dozen or so years.
私が死んだとき、バークシャーのオーナーシップのイメージは変わりますが、破壊的な方法では変わりません。私の株式は、私が作った現金遺産や税金のために売却する必要はありません。私の他の資産は、これらの要件を処理します。バークシャーの株式はすべて、十数年かけてほぼ均等に株式を取得する可能性のある財団に委ねられます。
At my death, the Buffett family will not be involved in managing the business but, as very substantial shareholders, will help in picking and overseeing the managers who do. Just who those managers will be, of course, depends on the date of my death. But I can anticipate what the management structure will be: Essentially my job will be split into two parts. One executive will become CEO and responsible for operations. The responsibility for investments will be given to one or more executives. If the acquisition of new businesses is in prospect, these executives will cooperate in making the decisions needed, subject, of course, to board approval. We will continue to have an extraordinarily shareholder-minded board, one whose interests are solidly aligned with yours.
私の死後、Buffettファミリーはビジネスの管理に関与することはありませんが、大株主として、マネージャーの選任と監督を助けます。もちろん、それらのマネージャーは、私の死の日によって異なります。しかし、私は経営構造がどんなものになるのかを予想することができます：基本的に私の仕事は2つの部分に分割されます。ある役員が最高経営責任者となり、業務を担当します。投資の責任は1人または複数の役員に与えられます。新規事業の買収が見込まれる場合、これらの役員は必要な意思決定に協力し、取締役会からの承認を得ることができます。私たちは引き続き、あなたの利益と堅実に合致し、株主の立場に立った志を持つ取締役を迎えます。
Were we to need the management structure I have just described on an immediate basis, our directors know my recommendations for both posts. All candidates currently work for or are available to Berkshire and are people in whom I have total confidence. Our managerial roster has never been stronger.
私が今直面してきた管理体制が必要であるかどうか、私たちの取締役は両方の投稿に対する私の推奨を知っています。すべての候補者は現在、バークシャーのために働いているか、または参加可能であり、私が完全な信頼を置いている人です。私たちの経営陣は決して強くはありませんでした。
I will continue to keep the directors posted on the succession issue. Since Berkshire stock will make up virtually my entire estate and will account for a similar portion of the assets of various foundations for a considerable period after my death, you can be sure that the directors and I have thought through the succession question carefully and that we are well prepared. You can be equally sure that the principles we have employed to date in running Berkshire will continue to guide the managers who succeed me and that our unusually strong and well-defined culture will remain intact. As an added assurance that this will be the case, I believe it would be wise when I am no longer CEO to have a member of the Buffett family serve as the non-paid, non-executive Chairman of the Board. That decision, however, will be the responsibility of the then Board of Directors.
私は引き継ぎの問題に取締役を掲載し続けるつもりです。バークシャーの株式は事実上私の資産全体を構成し、死後かなりの期間、さまざまな財団の資産の同様の部分を占めることになるので、取締役と私は継承に関する質問を慎重に考えており、私たちは十分に準備されていると確信することができます。私たちがバークシャーを経営する上で採用してきた原則が、私の後継者であるマネージャーを引き続き導くことができるのは、そして、私たちの異常に強く、明確に定義された文化は損なわれないままであるというも確信できるでしょう。これが事実であるという追加の保証として、私が最早、CEOで無い時に、バフェット氏の家族が無報酬で非執行理事会会長を務めるよは賢明ではないでしょうか。しかし、その決定は当時の取締役会の責任となる。
Lest we end on a morbid note, I also want to assure you that I have never felt better. I love running Berkshire, and if enjoying life promotes longevity, Methuselah’s record is in jeopardy.
私たちが病的なノートで終わらないように、私はあなたに、私がこれ以上に気分が良くならないことを保証したいと思います。私はバークシャーを実行するのが大好きで、人生を楽しんで長寿を促進すれば、メトセラの記録は危険にさらされています。
In June 1996, Berkshire’s Chairman, Warren E. Buffett, issued a booklet entitled “An Owner’s Manual*” to Berkshire’s Class A and Class B shareholders. The purpose of the manual was to explain Berkshire’s broad economic principles of operation. An updated version is reproduced on this and the following pages.
1996年6月、バークシャー州のウォーレン・E.・バフェット会長は、バークシャーのクラスAとクラスB株主に「オーナーズマニュアル*」と題した小冊子を発行した。 このマニュアルの目的は、Berkshireの経営の広範な経済原理を説明することでした。 更新されたバージョンはこのページとそれに続くページに再掲されています。
OWNER-RELATED BUSINESS PRINCIPLES
所有者関連のビジネス原則
At the time of the Blue Chip merger in 1983, I set down 13 owner-related business principles that I thought would help new shareholders understand our managerial approach. As is appropriate for “principles,” all 13 remain alive and well today, and they are stated here in italics.
1983年のブルーチップの合併の時、新しい株主が当社の経営上のアプローチを理解する助けになると私が考える、13のオーナー関連のビジネス原則を作りました。「原則」にふさわしいように、13の原則全てが今日も健在であり、ここにイタリック体で記載されています。
1.
Although our form is corporate, our attitude is partnership. Charlie Munger and I think of our shareholders as ownerpartners, and of ourselves as managing partners. (Because of the size of our shareholdings we are also, for better or worse, controlling partners.) We do not view the company itself as the ultimate owner of our business assets but instead view the company as a conduit through which our shareholders own the assets.
私たちの形態は企業ですが、我々の態度はパートナーシップです。 Charlie Mungerと私は株主を所有パートナーと考え、私達自身を管理パートナーと考えています。（私達の株式保有の規模のために、我々はまた、より良いまたはより悪いことに、パートナーを管理しています）。私達は、当社自身を事業資産の最終的な所有者と見なすのではなく、当社を株主が資産を所有する導管とみなしています。
Charlie and I hope that you do not think of yourself as merely owning a piece of paper whose price wiggles around daily and that is a candidate for sale when some economic or political event makes you nervous. We hope you instead visualize yourself as a part owner of a business that you expect to stay with indefinitely, much as you might if you owned a farm or apartment house in partnership with members of your family. For our part, we do not view Berkshire shareholders as faceless members of an ever-shifting crowd, but rather as co-venturers who have entrusted their funds to us for what may well turn out to be the remainder of their lives.
チャーリーと私は、あなた自身が、日常的に価格変動し、経済的または政治的な出来事があなたを不安にさせるような時に売却候補になる紙切れを単に所有しているとは思わないことを願っています。あなたは、代わりに、あなたの家族のメンバーとのパートナーシップで農場やアパートを所有している場合と同じくらい無期限に滞在すると予想されるビジネスの一部所有者として自分自身をみなしてください。われわれは、バークシャーの株主を常に変化する群衆の顔のないメンバーと見なすのではなく、彼らの生活の残りの部分になるかもしれないものについて私たちに資金を委ねた共同参与者としてみなしています。
The evidence suggests that most Berkshire shareholders have indeed embraced this long-term partnership concept. The annual percentage turnover in Berkshire’s shares is a fraction of that occurring in the stocks of other major American corporations, even when the shares I own are excluded from the calculation.
証拠は、ほとんどのバークシャー株主が実際にこの長期的なパートナーシップの概念を受け入れていることを示しています。バークシャー株の年間売上高は、私が所有する株式が計算から除外されている場合でも、他の主要なアメリカ企業の株に発生している一部分です。
In effect, our shareholders behave in respect to their Berkshire stock much as Berkshire itself behaves in respect to companies in which it has an investment. As owners of, say, Coca-Cola or American Express shares, we think of Berkshire as being a non-managing partner in two extraordinary businesses, in which we measure our success by the long-term progress of the companies rather than by the month-to-month movements of their stocks. In fact, we would not care in the least if several years went by in which there was no trading, or quotation of prices, in the stocks of those companies. If we have good longterm expectations, short-term price changes are meaningless for us except to the extent they offer us an opportunity to increase our ownership at an attractive price.
事実、バークシャーの株主達は、バークシャー自身が投資を行っている会社に関して敬意を持って行動するのと同じように、バークシャー株に対して敬意を持って行動します。コカ・コーラまたはアメリカン・エキスプレス株の所有者として、バークシャーは2つの驚異的なビジネスの中で非管理パートナーであると考えており、その株式の月間の動きでなく長期的な進歩によって成功を測る 。実際、それらの株式に取引や価格の引用がないまま数年が経過しても、私たちはちっとも気にしません。私たちが長期的に良好な期待を持っていれば、短期的な価格の変更は、私たちが魅力的な価格で所有権を増やす機会を与えてくれることを除いて、意味がありません。
2.
In line with Berkshire’s owner-orientation, most of our directors have a significant portion of their net worth invested in the company. We eat our own cooking.
バークシャーの所有者志向に沿って、当社の取締役の大半は、彼らの純資産の相当額を自分の会社へ投資しています。 私たちは自分たちで作った料理を食べます。
Charlie’s family has the majority of its net worth in Berkshire shares; I have more than 98%. In addition, many of my relatives – my sisters and cousins, for example – keep a huge portion of their net worth in Berkshire stock.
Charlieの家族は、資産の大半をバークシャー株式という形で保有しています。 私は資産の98％以上で持っています。さらに、私の親戚の多く - 例えば私の姉妹やいとこなど - は、資産の大部分をBerkshire株で保持し続けています。
Charlie and I feel totally comfortable with this eggs-in-one-basket situation because Berkshire itself owns a wide variety of truly extraordinary businesses. Indeed, we believe that Berkshire is close to being unique in the quality and diversity of the businesses in which it owns either a controlling interest or a minority interest of significance.
Charlieと私はこの1つの籠に卵を詰める状況に完全に満足しています。なぜなら、バークシャー自身が多種多様な本当に素晴らしいビジネス達を所有しているからです。確信を持って、バークシャーは支配的持分または重要な少数株主持分のいずれかを所有する事業の品質と多様性において独特であると信じています。
Charlie and I cannot promise you results. But we can guarantee that your financial fortunes will move in lockstep with ours for whatever period of time you elect to be our partner. We have no interest in large salaries or options or other means of gaining an “edge” over you. We want to make money only when our partners do and in exactly the same proportion. Moreover, when I do something dumb, I want you to be able to derive some solace from the fact that my financial suffering is proportional to yours.
チャーリーと私はあなたに結果を約束することはできません。しかし、私たちはあなたの財産が私達のパートナーになることを選択したタイミングに関係なく、私たちと連動して動くことを保証することができます。私たちは、大規模な給与やオプションまたはあなたの上に「エッジ」を獲得する他の手段には関心を持っていません。私たちは、パートナーが利益を得るタイミングとまったく同じ割合でしかお金を稼ぎたくないのです。さらに、私が何かばかげたことをすると、私が受ける財政的な苦しみは、あなたのものに比例するという事実から、何か慰めを得ることができれば幸いです。
3.
Our long-term economic goal (subject to some qualifications mentioned later) is to maximize Berkshire’s average annual rate of gain in intrinsic business value on a per-share basis. We do not measure the economic significance or performance of Berkshire by its size; we measure by per-share progress. We are certain that the rate of per-share progress will diminish in the future – a greatly enlarged capital base will see to that. But we will be disappointed if our rate does not exceed that of the average large American corporation.
私たちの長期的な経済目標（後述の定義を条件とします）は、バークシャーの本来のビジネス価値における平均年間利益率を1株あたりで最大化することです。我々はバークシャーの経済的意義や業績をその規模で測るわけではない。 1株当たりの進捗状況で測定します。私達は将来、1株あたりの進捗率は低下すると確信しています。大幅に拡大した資本基盤はそれを理解するでしょう。しかし、私達は私たちの成長率がアメリカの平均的な大企業のそれを上回らないなら、失望します。
4.
Our preference would be to reach our goal by directly owning a diversified group of businesses that generate cash and consistently earn above-average returns on capital. Our second choice is to own parts of similar businesses, attained primarily through purchases of marketable common stocks by our insurance subsidiaries. The price and availability of businesses and the need for insurance capital determine any given year’s capital allocation.
当社は、現金を生み出し、一貫して平均以上の資本収益率を達成する多様な事業グループを直接所有することにより、目標を達成することを優先しています。私体の第2の選択肢は、主に当社の保険子会社を通して市場性のある普通株式の購入により達成された、同様な事業の一部を所有することである。事業の価格と入手可能性、および保険資本の必要性により、任意の年の資本配分が決まります。
In recent years we have made a number of acquisitions. Though there will be dry years, we expect to make many more in the decades to come, and our hope is that they will be large. If these purchases approach the quality of those we have made in the past, Berkshire will be well served.
近年、当社は多数の買収を行った。乾いた年もあるでしょうが、私たちは何十年にもわたって次のチャンスを期待しています。そして、それらが大きくなることが私たちの希望です。これらの購入が過去に行ったものの質に近づくならば、バークシャーは十分に役立つだろう。
The challenge for us is to generate ideas as rapidly as we generate cash. In this respect, a depressed stock market is likely to present us with significant advantages. For one thing, it tends to reduce the prices at which entire companies become available for purchase. Second, a depressed market makes it easier for our insurance companies to buy small pieces of wonderful businesses – including additional pieces of businesses we already own – at attractive prices. And third, some of those same wonderful businesses are consistent buyers of their own shares, which means that they, and we, gain from the cheaper prices at which they can buy.
私たちの挑戦は、現金を生み出すスピードと同じほど早くアイデアを生み出すことです。この点で、不況の株式市場は私たちに大きな利点をもたらしそうです。1つは、それは企業全体を購入できる時の価格を引き下げる傾向があることです。第二に、市場が低迷していることにより、保険会社は、すでに所有している追加の事業を含めて、魅力的な価格ですばらしいビジネスの一部を簡単に購入することができます。第3に、私達を含めて同じ様な素晴らしいビジネスは、自社株の一貫した購入者であることがあります。つまり、安い価格で購入できる事から利益を得ることができます。
Overall, Berkshire and its long-term shareholders benefit from a sinking stock market much as a regular purchaser of food benefits from declining food prices. So when the market plummets – as it will from time to time – neither panic nor mourn. It’s good news for Berkshire.
全体として、バークシャーおよびその長期株主は、食品価格の下落による通常の購入者の食品利益と同様に、縮小する株式市場の恩恵を受ける。なので、時折生じる様に市場が激しくなると、パニックも悲しむこともありません。バークシャーにとっては良いニュースです。
5.
Because of our two-pronged approach to business ownership and because of the limitations of conventional accounting, consolidated reported earnings may reveal relatively little about our true economic performance. Charlie and I, both as owners and managers, virtually ignore such consolidated numbers. However, we will also report to you the earnings of each major business we control, numbers we consider of great importance. These figures, along with other information we will supply about the individual businesses, should generally aid you in making judgments about them.
ビジネスオーナーシップへの我々の2つのアプローチと従来の会計の限界のために、連結報告された利益は、当社の実際の経済的実績については比較的少ししか明らかにしていない可能性がある。チャーリーと私はオーナーとマネージャーの両方として、このような統合された数字を事実上無視しています。ただし、私たちが管理している各主要ビジネスの重要な収益情報も報告します。これらの数字は、個々の事業について提供する他の情報とともに、一般的にあなたの判断を助けるものでなければなりません。
To state things simply, we try to give you in the annual report the numbers and other information that really matter. Charlie and I pay a great deal of attention to how well our businesses are doing, and we also work to understand the environment in which each business is operating. For example, is one of our businesses enjoying an industry tailwind or is it facing a headwind? Charlie and I need to know exactly which situation prevails and to adjust our expectations accordingly. We will also pass along our conclusions to you.
単に物事を述べるために、私たちは年次報告書にあなたが本当に重要な数字やその他の情報を提供しようとします。チャーリーと私は、私たちのビジネスがどれほどうまくいくのかについて大いに注意を払います。そして、私たちはまた、各ビジネスが活動している事業環境を理解するよう努めています。たとえば、私が所有する企業の1つが業界の追い風を享受しているかそれとも逆風かについてです。チャーリーと私は状況がどのようなものなのかを正確に把握し、それに応じて期待を調整する必要があります。私たちはまた、あなたに結論を伝えます。
Over time, the large majority of our businesses have exceeded our expectations. But sometimes we have disappointments, and we will try to be as candid in informing you about those as we are in describing the happier experiences. When we use unconventional measures to chart our progress – for instance, you will be reading in our annual reports about insurance “float” – we will try to explain these concepts and why we regard them as important. In other words, we believe in telling you how we think so that you can evaluate not only Berkshire’s businesses but also assess our approach to management and capital allocation.
何度も、私達の事業の大部分が私達の予想を上回って来ました。しかし、時には失望していることもあります。私たちは、幸せな体験を描写しているように、失敗についても率直にあなたに伝えるように努めます。私たちが進歩を描くために非従来的な措置を採用する時、例えば、あなたは保険の「フロート」に関する事を年次報告書で読むことになるでしょう。私達は、なぜそれらの概念を重要とみなすのかについて説明します。つまり、バークシャーの事業だけでなく、経営と資本配分に対する当社のアプローチを評価することができるように、私たちがどのように考えているかをお伝えします。
6.
Accounting consequences do not influence our operating or capital-allocation decisions. When acquisition costs are similar, we much prefer to purchase $2 of earnings that is not reportable by us under standard accounting principles than to purchase $1 of earnings that is reportable. This is precisely the choice that often faces us since entire businesses (whose earnings will be fully reportable) frequently sell for double the pro-rata price of small portions (whose earnings will be largely unreportable). In aggregate and over time, we expect the unreported earnings to be fully reflected in our intrinsic business value through capital gains.
会計上の結果は、当社の営業または資本配分の決定に影響を及ぼさない。買収費用が似ている場合は、報告可能な収益の1ドルを購入するよりも、標準的な会計原則で当社が報告できない2ドルの利益を購入する方がはるかに好ましい。これは、（利益が完全に報告可能となる）事業全体が小部分の比例的な価格（利益の大部分は報告不能となる）の2倍の割合で頻繁に販売されるので、しばしば私たちに直面する選択である。総計および時間の経過とともに、報告されていない収益は、キャピタルゲインを通じて本来のビジネス価値に完全に反映されるものと見込まれます。
We have found over time that the undistributed earnings of our investees, in aggregate, have been fully as beneficial to Berkshire as if they had been distributed to us (and therefore had been included in the earnings we officially report). This pleasant result has occurred because most of our investees are engaged in truly outstanding businesses that can often employ incremental capital to great advantage, either by putting it to work in their businesses or by repurchasing their shares. Obviously, every capital decision that our investees have made has not benefitted us as shareholders, but overall we have garnered far more than a dollar of value for each dollar they have retained. We consequently regard look-through earnings as realistically portraying our yearly gain from operations.
当社は、総額で当社の被投資会社の未分配利益が、バークシャーに配分されているかのように完全に利益を上げている（したがって、当社が公式に報告した利益に含まれていた）。この楽しい結果は、当社の投資家の大部分が、事業で働くか、または株式を買い戻すことによって、しばしば増分資本を大幅に活用できる真の傑出した事業に従事しているために生じたものです。明らかに、当社の投資家が行ったすべての資本決定は株主としての利益をもたらさなかったが、全体として我々が保有していた1ドル当たりの価値は1ドルをはるかに上回っている。したがって、ルック・スルー・インカムは、当社の事業からの年間利益を現実的に描写していると考えています。
7.
We use debt sparingly. We will reject interesting opportunities rather than over-leverage our balance sheet. This conservatism has penalized our results but it is the only behavior that leaves us comfortable, considering our fiduciary obligations to policyholders, lenders and the many equity holders who have committed unusually large portions of their net worth to our care. (As one of the Indianapolis “500” winners said: “To finish first, you must first finish.”)
私たちは借金を控え目に使います。私たちはバランスシートを過度に負債に依存させるよりかは、面白い機会を拒否します。この保守主義は結果に不利な立場を齎しますが、それは保険契約者、貸し手、および彼らの純資産を異常な程に大部分投資した多くの株主に対する信託義務を考えると、私たちを快適にする唯一の行動です。(インディアナポリスの "500"の勝者の1人が言ったように：「最初に終えるために、あなたは最初に終わらなければなりません。」）
The financial calculus that Charlie and I employ would never permit our trading a good night’s sleep for a shot at a few extra percentage points of return. I’ve never believed in risking what my family and friends have and need in order to pursue what they don’t have and don’t need.
チャーリーと私が採用している財務計算は、私たちの少しの超過リターンを得るために快適な夜の睡眠を取引させる事を決して許さないでしょう。私は自分の家族や友人が持ってもいないし、必要としないものを追求するために彼らが所持し必要とするものを危険にさらすことを信じたことはありません。
Besides, Berkshire has access to two low-cost, non-perilous sources of leverage that allow us to safely own far more assets than our equity capital alone would permit: deferred taxes and “float,” the funds of others that our insurance business holds because it receives premiums before needing to pay out losses. Both of these funding sources have grown rapidly and now total about $170 billion.
さらに、バークシャーは、低コスト、非危険な2つのレバレッジの源泉にアクセスすることができるため、当社の自己資本だけで許容されるよりもずっと多くの資産を安全に所有することができます。繰り延べ税を控除と、損失を支払う前に保険料を受け取るため、当社の保険事業が保有する他人の資金の「フロート」です。これらの資金調達源はともに急速に成長し、現在では約1,700億ドルに達しています。
Better yet, this funding to date has often been cost-free. Deferred tax liabilities bear no interest. And as long as we can break even in our insurance underwriting the cost of the float developed from that operation is zero. Neither item, of course, is equity; these are real liabilities. But they are liabilities without covenants or due dates attached to them. In effect, they give us the benefit of debt – an ability to have more assets working for us – but saddle us with none of its drawbacks.
現在のところ、これまでの資金調達にはコストがかかりませんでした。繰延税金負債には利息が掛かりません。そして保険引受において損益がゼロになっても、その業務から開発されたフロートのコストはゼロです。いずれの項目ももちろん資本ではない。これらは実際の負債です。しかし、これらは契約や期限が付されていない負債です。実際には、彼らは私たちに負債の恩恵を与えてくれます。それは、私たちのために働く資産を増やす能力ですが、その欠点は抱えていません。
Of course, there is no guarantee that we can obtain our float in the future at no cost. But we feel our chances of attaining that goal are as good as those of anyone in the insurance business. Not only have we reached the goal in the past (despite a number of important mistakes by your Chairman), our 1996 acquisition of GEICO, materially improved our prospects for getting there in the future.
もちろん、将来に渡ってフロートを無料で入手できるという保証はありません。しかし、私たちは、その目標を達成するチャンスが、保険ビジネスの誰かのものと同じくらい良いと感じています。あなたの最高責任者によって数々の失敗があったにもかかわらず、過去に目標に到達したばかりでなく、1996年にGEICOを買収したことで、より将来的にそこに到達する見通しが大幅に改善されました。
In our present configuration we expect additional borrowings to be concentrated in our utilities and railroad businesses, loans that are non-recourse to Berkshire. Here, we will favor long-term, fixed-rate loans.
現在の構成では、当社のエネルギー事業および鉄道事業にバークシャーには依存しない貸付が集中して追加で行われる予定です。ここでは、長期固定利付ローンを好む。
8.
A managerial “wish list” will not be filled at shareholder expense. We will not diversify by purchasing entire businesses at control prices that ignore long-term economic consequences to our shareholders. We will only do with your money what we would do with our own, weighing fully the values you can obtain by diversifying your own portfolios through direct purchases in the stock market.
管理上の「希望リスト」は株主の負担では記入されません。当社は株主の長期的な経済的影響を無視した統制価格で事業全体を購入することによって多様化することはない。私たちは自分のもので行うことだけをあなたのお金で行い、株式市場での直接購入を通じて自分のポートフォリオを多様化することで得られる価値を十分に測定します。
Charlie and I are interested only in acquisitions that we believe will raise the per-share intrinsic value of Berkshire’s stock. The size of our paychecks or our offices will never be related to the size of Berkshire’s balance sheet.
チャーリーと私は、バークシャー株の1株当たりの本源的価値を上げると考えている買収にのみ興味があります。ペイチェックやオフィスの規模は決してバークシャーの貸借対照表のサイズには関係しません。
9.
We feel noble intentions should be checked periodically against results. We test the wisdom of retaining earnings by assessing whether retention, over time, delivers shareholders at least $1 of market value for each $1 retained. To date, this test has been met. We will continue to apply it on a five-year rolling basis. As our net worth grows, it is more difficult to use retained earnings wisely.
貴重な意図を定期的に結果と照らし合わせてチェックする必要があると感じています。私たちは、保有している1ドルごとに、株主が少なくとも1ドルの市場価値を保持するかどうかを評価することにより、収益を維持するという知恵をテストします。今日まで、このテストは満たされています。今後も5年間ベースでの継続的な運用を継続していきます。純資産が増加するにつれて、剰余金を賢明に使用することはより困難です。
I should have written the “five-year rolling basis” sentence differently, an error I didn’t realize until I received a question about this subject at the 2009 annual meeting.
"5年間ベースでの継続した"の文章を違う言葉で書いたはずです。私は2009年の年次総会でこの件に関する質問を受けるまで、私はミスに気づいていなかった 。
When the stock market has declined sharply over a five-year stretch, our market-price premium to book value has sometimes shrunk. And when that happens, we fail the test as I improperly formulated it. In fact, we fell far short as early as 1971-75, well before I wrote this principle in 1983.
株式市場が5年ぶりに大幅に下落した場合、簿価に対する市場価格のプレミアムは時折低下することがあります。それが起こったとき、私はそれを不適切に策定したので、テストに失敗します。
The five-year test should be: (1) during the period did our book-value gain exceed the performance of the S&P; and (2) did our stock consistently sell at a premium to book, meaning that every $1 of retained earnings was always worth more than $1? If these tests are met, retaining earnings has made sense.
5年間のテストはこれらでなければならない。（1）当社の帳簿価額の利益は、S＆Pの業績を上回った。（2）当社の株式は常に定額でプレミアムで売却したため、利益剰余金1ドルは常に1ドル以上の価値があった。これらのテストが満たされれば、収益を維持することが理にかなっています。
10.
We will issue common stock only when we receive as much in business value as we give. This rule applies to all forms of issuance – not only mergers or public stock offerings, but stock-for-debt swaps, stock options, and convertible securities as well. We will not sell small portions of your company – and that is what the issuance of shares amounts to – on a basis inconsistent with the value of the entire enterprise.
私どもは、私たちが提供するビジネス価値と同等以上に受け取れる場合にのみ普通株式を発行します。この規則は、すべての発行形態に適用されます。合併や公募増資だけでなく、デット・ストック・スワップ、ストック・オプション、転換証券などが含まれます。当社は、企業全体の価値と矛盾して、あなたの会社の小部分を売ることはしません。これは株式の発行額に相当します。
When we sold the Class B shares in 1996, we stated that Berkshire stock was not undervalued – and some people found that shocking. That reaction was not well-founded. Shock should have registered instead had we issued shares when our stock was undervalued. Managements that say or imply during a public offering that their stock is undervalued are usually being economical with the truth or uneconomical with their existing shareholders’ money: Owners unfairly lose if their managers deliberately sell assets for 80¢ that in fact are worth $1. We didn’t commit that kind of crime in our offering of Class B shares and we never will. (We did not, however, say at the time of the sale that our stock was overvalued, though many media have reported that we did.)
1996年にクラスB株式を売却したとき、バークシャー株は過小評価されていないと私達は述べました。そして、一部の人々はそれを衝撃的であると述べました。その反応は十分に確立されていませんでした。私たちの株式が過小評価されたときに株式を発行した場合に、ショックが登録されるべきです。株式公開時に株式が過小評価されていると言ったり暗示したりする行為は、通常、真実と共に経済的であるか、既存株主の金銭と共に経済的ではない。経営者が実際に$ 1の価値がある資産を故意に80セントで売却すれば、オーナーは不公平に負けます。私たちはクラスB株式の提供においてこの種の犯罪を犯すことはありませんでした。そしてこれからもそうします。しかし、売り上げ時点では株式が過大評価されているとは言いませんでしたが、多くのメディアがこれを報告しています。
11.
You should be fully aware of one attitude Charlie and I share that hurts our financial performance: Regardless of price, we have no interest at all in selling any good businesses that Berkshire owns. We are also very reluctant to sell sub-par businesses as long as we expect them to generate at least some cash and as long as we feel good about their managers and labor relations. We hope not to repeat the capital-allocation mistakes that led us into such sub-par businesses. And we react with great caution to suggestions that our poor businesses can be restored to satisfactory profitability by major capital expenditures. (The projections will be dazzling and the advocates sincere, but, in the end, major additional investment in a terrible industry usually is about as rewarding as struggling in quicksand.) Nevertheless, gin rummy managerial behavior (discard your least promising business at each turn) is not our style. We would rather have our overall results penalized a bit than engage in that kind of behavior.
チャーリーと私が分かち合い、財務実績を傷つける一つの態度を十分に理解しておくべきです。価格にかかわらず、バークシャーが所有する良いビジネスを売ることには全く関心がありません。我々はまた、少なくとも一部の現金を生み出すことを期待でき、マネージャーや労使関係については良いと感じる限り、凡庸な事業を売却することに非常に戸惑う。私たちは、このような凡庸なビジネスにつながった資本配分ミスを繰り返さないことを願っています。そして、私たちは、貧しい企業が大きな資本支出によって満足のいく収益性に回復できるという提案に大きな注意を払って反応します。予測はすばらしく、主張は誠実ですが、最終的には、恐ろしい業界への大きな追加投資は通常、流砂での苦労と同じくらい報われません。それにもかかわらず、ジン・ラミーの経営行動（各ターンであなたの最も有望でないビジネスを捨てる）は私たちのスタイルではありません。むしろ、そのような行動に従事するよりも、私たちの全体的な結果に少し不利な立場を置くことにします。
We continue to avoid gin rummy behavior. True, we closed our textile business in the mid-1980’s after 20 years of struggling with it, but only because we felt it was doomed to run never-ending operating losses. We have not, however, given thought to selling operations that would command very fancy prices nor have we dumped our laggards, though we focus hard on curing the problems that cause them to lag. To clean up some confusion voiced in 2016, we emphasize that the comments here refer to businesses we control, not to marketable securities.
私たちはジンラミーの行動を避け続けています。1980年代半ばには、20年の苦労を経て繊維事業を閉鎖しましたが、これは決して終わりのない営業損失を起こす運命だと感じたからです。しかし、私たちは彼らが遅れる原因となる問題を解決することに重点を置いていますが、非常に高値で売れる事業の売却やお荷物な事業を投棄したいとは考えていません。2016年に発せられたいくつかの混乱を取り除くために、ここでのコメントは、市場性のある有価証券ではなく、当社が管理する事業を指すことを強調する。
12.
We will be candid in our reporting to you, emphasizing the pluses and minuses important in appraising business value. Our guideline is to tell you the business facts that we would want to know if our positions were reversed. We owe you no less. Moreover, as a company with a major communications business, it would be inexcusable for us to apply lesser standards of accuracy, balance and incisiveness when reporting on ourselves than we would expect our news people to apply when reporting on others. We also believe candor benefits us as managers: The CEO who misleads others in public may eventually mislead himself in private.
私たちは、あなたへの報告において、ビジネス価値を評価する上で重要なプラスとマイナスを強調しています。私たちの指針は、もし私達の立場がが逆転したら、知りたくなる様なビジネス上の事実を伝えることです。私たちはあなたに借りています。さらに、大手通信事業者と関わる企業として、自分達を報告する事に関しては正確性、バランス、鋭敏さの基準を低くすることは許されません。私たちはまた、誠実さがマネージャーとしての私たちに利益をもたらすと信じています。他人を公に惑わすCEOは、最終的には自分自身を誤解させる可能性があります。
At Berkshire you will find no “big bath” accounting maneuvers or restructurings nor any “smoothing” of quarterly or annual results. We will always tell you how many strokes we have taken on each hole and never play around with the scorecard. When the numbers are a very rough “guesstimate,” as they necessarily must be in insurance reserving, we will try to be both consistent and conservative in our approach.
バークシャーでは、「大浴場」の会計処理やリストラや四半期や年次の結果の「平滑化」はありません。私たちは、各ホールでどれだけのストロークを取ったかを常に伝え、スコアカードで決して遊んではいけません。数字が非常に大まかな「推測」である場合、必ず保険金を支払う必要があるため、我々は一貫性と控えめな方法で対処しようとします。
We will be communicating with you in several ways. Through the annual report, I try to give all shareholders as much value-defining information as can be conveyed in a document kept to reasonable length. We also try to convey a liberal quantity of condensed but important information in the quarterly reports we post on the internet, though I don’t write those (one recital a year is enough). Still another important occasion for communication is our Annual Meeting, at which Charlie and I are delighted to spend five hours or more answering questions about Berkshire. But there is one way we can’t communicate: on a one-on-one basis. That isn’t feasible given Berkshire’s many thousands of owners.
私たちはいくつかの手法であなたと連絡を取り合っていきます。年次報告書を通じて、私はすべての株主に合理的な長さに保たれた書類で伝えることができる価値ある情報を提供しようとしています。私たちはまた、私がインターネットに投稿した四半期レポートでは、凝縮されているが重要な情報の自由な量を伝えようとしていますが、私はそれらを書いていません（1年間のリサイタルで十分です）。さらにコミュニケーションの重要な機会は、Charlieと私がBerkshireに関する5時間以上の質問に答えてくれることを喜んでいる、私たちの年次総会です。しかし、私たちがコミュニケーションできない1つの方法があります：1対1で。バークシャーの数千人の所有者を考えると、それは実現不可能です。
In all of our communications, we try to make sure that no single shareholder gets an edge: We do not follow the usual practice of giving earnings “guidance” or other information of value to analysts or large shareholders. Our goal is to have all of our owners updated at the same time.
すべてのコミュニケーションにおいて、単一の株主が優位性を持つことがないことを確認しようとします。アナリストや大株主に利益の「予測情報」やその他の価値のある情報を与える通常の慣行には従いません。私たちの目標は、すべてのオーナーを同時に更新することです。
13.
Despite our policy of candor, we will discuss our activities in marketable securities only to the extent legally required. Good investment ideas are rare, valuable and subject to competitive appropriation just as good product or business acquisition ideas are. Therefore we normally will not talk about our investment ideas. This ban extends even to securities we have sold (because we may purchase them again) and to stocks we are incorrectly rumored to be buying. If we deny those reports but say “no comment” on other occasions, the no-comments become confirmation.
私たちは、私たちの正直な政策にもかかわらず、法的に要求されている範囲でのみ、市場性のある有価証券の活動について議論します。優れた投資のアイデアは、まれで、価値があり、優れた製品やビジネスの買収のアイデアと同じように、競争入札の対象になります。したがって、私たちは通常、私たちの投資案件について話しません。この禁止は、私たちが売却した証券（買い戻す可能性があるため）と、買い付けると間違った噂が流れている株にまで及ぶ。これらの報告を拒否し、他の機会に「コメントがない」と言うと、コメントは確認になります。
Though we continue to be unwilling to talk about specific stocks, we freely discuss our business and investment philosophy. I benefitted enormously from the intellectual generosity of Ben Graham, the greatest teacher in the history of finance, and I believe it appropriate to pass along what I learned from him, even if that creates new and able investment competitors for Berkshire just as Ben’s teachings did for him.
私たちは引き続き特定の株式について話したくないと思っていますが、私たちは事業と投資の理念について自由に話し合います。私は、財務史上最大の教師であるベン・グラハムの知的な寛大な恩恵から大いに恩恵を受けました。私は、財務史上最大の教師であるベン・グラハムの知的な寛大さから大いに恩恵を受けました。私は彼から学んだことを伝えることが適切であると信じています。ベンの教えが彼にしたのと同じように、バークシャーの新しく有能な投資競争相手を作り出すとしても。
TWO ADDED PRINCIPLES
2つの追加された原則
14.
To the extent possible, we would like each Berkshire shareholder to record a gain or loss in market value during his period of ownership that is proportional to the gain or loss in per-share intrinsic value recorded by the company during that holding period. For this to come about, the relationship between the intrinsic value and the market price of a Berkshire share would need to remain constant, and by our preferences at 1-to-1. As that implies, we would rather see Berkshire’s stock price at a fair level than a high level. Obviously, Charlie and I can’t control Berkshire’s price. But by our policies and communications, we can encourage informed, rational behavior by owners that, in turn, will tend to produce a stock price that is also rational. Our it’s-as-bad-to-be-overvalued-as-to-be-undervalued approach may disappoint some shareholders. We believe, however, that it affords Berkshire the best prospect of attracting long-term investors who seek to profit from the progress of the company rather than from the investment mistakes of their partners.
可能であれば、各バークシャー株主には、その保有期間中に当社が計上した1株当たりの本源的価値の損益に比例する、所有期間中の時価の評価損益を計上したい。これが実現するためには、バークシャー株式の本源的価値と市場価格との間の関係は一定のままでなければならず、私達は1対1である事を好みます。それが意味するように、バークシャーの株価は高値より公正な水準にあると見ています。明らかに、チャーリーと私はバークシャーの価格をコントロールできません。しかし、私たちの方針とコミュニケーションによって、私たちは所有者の情報に基づいた合理的な行動を促すことができます。また、それにより合理的な株価を生み出す傾向があります。我々の過小評価されるほど過大評価もまた悪いという方法論は、一部の株主を失望させる可能性があります。しかし、バークシャーはパートナーの投資ミスからではなく、会社の進歩から利益を得ようとする長期投資家を誘致する最良の見通しを提供していると考えています。
15.
We regularly compare the gain in Berkshire’s per-share book value to the performance of the S&P 500. Over time, we hope to outpace this yardstick. Otherwise, why do our investors need us? The measurement, however, has certain shortcomings that are described in the next section. Moreover, it now is less meaningful on a year-to-year basis than was formerly the case. That is because our equity holdings, whose value tends to move with the S&P 500, are a far smaller portion of our net worth than they were in earlier years. Additionally, gains in the S&P stocks are counted in full in calculating that index, whereas gains in Berkshire’s equity holdings are counted at 79% because of the federal tax we incur. We, therefore, expect to outperform the S&P in lackluster years for the stock market and underperform when the market has a strong year.
当社はバークシャーの1株当たり簿価の増加とS＆P500の業績を定期的に比較している。時間の経過とともに、この尺度を上回ることを願っています。さもなければ、私たちの投資家はなぜ私たちを必要としますか？しかし、測定には次のセクションで説明するいくつかの欠点があります。さらに、これまでの場合よりも年次比較の意義が薄れている。これは、S＆P500と連動して価値が動く傾向がある当社の株式保有分が、初期の頃よりも当社の純資産のほんのわずかな部分になったためである。さらに、S＆P株式の利益は、その指数を計算する際に完全にカウントされますが、バークシャーの持分保有分の利益は、連邦税が発生したために79％でカウントされます。したがって、当社は、株式市場の低迷期ではS＆Pのパフォーマンスを上回り、市場が好調な時期には低下すると予想している。
INTRINSIC VALUE
内在価値
Now let’s focus on a term that I mentioned earlier and that you will encounter in future annual reports.
さて、私が以前言及し、あなたが将来の年次報告書で遭遇するだろう言葉に焦点を当てましょう。
Intrinsic value is an all-important concept that offers the only logical approach to evaluating the relative attractiveness of investments and businesses. Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.
内在価値は、投資と事業の相対的な魅力を評価するための唯一の論理的アプローチを提供する全く重要な概念です。内在価値は単純に定義できます。これは、残存期間中に事業から取り出せる現金の割引価格です。
The calculation of intrinsic value, though, is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure, and it is additionally an estimate that must be changed if interest rates move or forecasts of future cash flows are revised. Two people looking at the same set of facts, moreover – and this would apply even to Charlie and me – will almost inevitably come up with at least slightly different intrinsic value figures. That is one reason we never give you our estimates of intrinsic value. What our annual reports do supply, though, are the facts that we ourselves use to calculate this value.
しかし、本質的価値の計算はそれほど単純ではありません。私たちの定義が示唆するように、内在的価値は正確な数字ではなく推定値であり、金利が動いた場合や将来のキャッシュフローの見通しが修正された場合には、見積りを変更する必要があります。同じ事実を見ている2人の人は、必然的に少なくともわずかに異なる内在的価値観を思い付くでしょう。さらに、Charlieと私にも同じことが当てはまります。それが、私たちが本質的な価値の推定値をあなたに与えることのない理由の1つです。しかし、私たちの年次報告書が提供するものは、私たちがこの価値を計算するという事実です。
Meanwhile, we regularly report our per-share book value, an easily calculable number, though one of limited use. The limitations do not arise from our holdings of marketable securities, which are carried on our books at their current prices. Rather the inadequacies of book value have to do with the companies we control, whose values as stated on our books may be far different from their intrinsic values.
一方、私たちは定期的に一株当たり純資産を報告します。これは簡単に計算することができ、適用方法が限られている数式の1つです。現在の価格で当社の純資産に掲載されている有価証券の保有から生じる制限ではありません。むしろ帳簿価額の不備は当社が管理する会社と関係があります。私たちの帳簿に記載されているその価値は、その本来の価値とは大きく異なるかもしれません。
The disparity can go in either direction. For example, in 1964 we could state with certitude that Berkshire’s per-share book value was $19.46. However, that figure considerably overstated the company’s intrinsic value, since all of the company’s resources were tied up in a sub-profitable textile business. Our textile assets had neither going-concern nor liquidation values equal to their carrying values. Today, however, Berkshire’s situation is reversed: Now, our book value far understates Berkshire’s intrinsic value, a point true because many of the businesses we control are worth much more than their carrying value.
格差はいずれの方向にも及ぶ可能性があります。例えば、1964年にはバークシャーの1株当たり簿価が19.46ドルであったことを証明することができました。しかし、この数字は、同社のすべての資源が劣悪な繊維事業に縛られていたため、同社の本質的価値をかなり誇張していた。当社のテキスタイル資産は、継続性の無い事業だったし、帳簿価額に等しい流動性のある清算価値を有していなかった。しかし今日、バークシャーの状況は逆転している。今、私たちの帳簿価格はバークシャーの本質的価値を過小評価しています。これは、当社が管理する多くの事業が帳簿価額よりもはるかに価値があるためです。
Inadequate though they are in telling the story, we give you Berkshire’s book-value figures because they today serve as a rough, albeit significantly understated, tracking measure for Berkshire’s intrinsic value. In other words, the percentage change in book value in any given year is likely to be reasonably close to that year’s change in intrinsic value.
彼らは物語を語っているが、不十分である。私たちはバークシャーの簿価価値を提供しています。なぜなら、それは今日、バークシャーの本質的価値のための徹底的ではあるが控えめな追跡の尺度として役立つからです。換言すれば、特定の年度における簿価の変動率は、当年度の本源的価値の変動に合理的に近い可能性が高い。
You can gain some insight into the differences between book value and intrinsic value by looking at one form of investment, a college education. Think of the education’s cost as its “book value.” If this cost is to be accurate, it should include the earnings that were foregone by the student because he chose college rather than a job.
あなたは、投資の一形態である大学の教育を見ることによって、簿価と本質的価値との差異についていくつかの洞察を得ることができます。教育のコストを「簿価」と考えてください。この費用が正確であれば、彼は仕事ではなく大学を選択したため、学生が控除した収入を含めるべきです。
For this exercise, we will ignore the important non-economic benefits of an education and focus strictly on its economic value. First, we must estimate the earnings that the graduate will receive over his lifetime and subtract from that figure an estimate of what he would have earned had he lacked his education. That gives us an excess earnings figure, which must then be discounted, at an appropriate interest rate, back to graduation day. The dollar result equals the intrinsic economic value of the education.
この練習では、教育の重要で非経済的な利点を無視し、厳密にその経済的価値に焦点を当てます。まず、卒業生が生涯にわたって受け取る収入を見積もって、彼の教育が不足していた場合の収入の見積もりを引く必要があります。これにより、超過収益額が得られます。これは適切な金利で卒業日に戻す必要があります。ドルの結果は教育の本質的な経済的価値に等しい。
Some graduates will find that the book value of their education exceeds its intrinsic value, which means that whoever paid for the education didn’t get his money’s worth. In other cases, the intrinsic value of an education will far exceed its book value, a result that proves capital was wisely deployed. In all cases, what is clear is that book value is meaningless as an indicator of intrinsic value.
一部の卒業生は、教育の簿価が本質的な価値を超えていることがわかります。これは教育のために支払った人の誰もが彼のお金の価値を得なかったことを意味する。他のケースでは、教育の本質的価値はその簿価をはるかに上回り、結果として、資本が賢明に配備されたことが証明される。すべての場合において、明白なことは、帳簿価額が本質的価値の指標として無意味であるということである。
THE MANAGING OF BERKSHIRE
バークシャーの管理
I think it’s appropriate that I conclude with a discussion of Berkshire’s management, today and in the future. As our first owner-related principle tells you, Charlie and I are the managing partners of Berkshire. But we subcontract all of the heavy lifting in this business to the managers of our subsidiaries. In fact, we delegate almost to the point of abdication: Though Berkshire has about 377,000 employees, only 26 of these are at headquarters.
私はバークシャーの経営について、今日と将来についての議論をもって結論づけることは適切だと思います。私たちの最初のオーナーズマニュアルに書いている通り、チャーリーと私はバークシャーの管理パートナーです。しかし、私たちはこの事業の重労働をすべて子会社の管理者に委託しています。事実、私たちはほとんどの場合、退職の時点に委任します。バークシャーには約37万7000人の従業員がいるが、うち26カ所だけが本部にいる。
Charlie and I mainly attend to capital allocation and the care and feeding of our key managers. Most of these managers are happiest when they are left alone to run their businesses, and that is customarily just how we leave them. That puts them in charge of all operating decisions and of dispatching the excess cash they generate to headquarters. By sending it to us, they don’t get diverted by the various enticements that would come their way were they responsible for deploying the cash their businesses throw off. Furthermore, Charlie and I are exposed to a much wider range of possibilities for investing these funds than any of our managers could find in his or her own industry.
チャーリーと私は、主に資本の配分と当社の主要マネージャーのケアと給付に関わっています。これらのマネージャーのほとんどは、ビジネスを実行するために単独で放置されているときに最も幸せです。それは習慣的に私たちがそれらを離れる方法です。それにより、彼らはすべての営業上の決定を担当し、余分な現金を本部に発送します。それを私たちに送ることによって、彼らは様々な誘惑によって迂回することはありません。それは彼らのビジネスが引き渡す現金を配備する責任を負っていたからです。さらに、私たちのマネージャーが自分の業界で見つけることができるものよりも、チャーリーと私が行う、これらのファンドへの投資の方がはるかに広い可能性にさらされています。
Most of our managers are independently wealthy, and it’s therefore up to us to create a climate that encourages them to choose working with Berkshire over golfing or fishing. This leaves us needing to treat them fairly and in the manner that we would wish to be treated if our positions were reversed.
私たちのマネージャーの大部分は、独立して裕福なので、ゴルフや釣りよりもバークシャーで働くことを選ぶ雰囲気を作り出すことは私たちに任されています。これにより私達は、私たちのポジションが逆転した場合に同様に扱われたいと思うような公平さで、彼らに対して対応する必要があります。
As for the allocation of capital, that’s an activity both Charlie and I enjoy and in which we have acquired some useful experience. In a general sense, grey hair doesn’t hurt on this playing field: You don’t need good hand-eye coordination or well-toned muscles to push money around (thank heavens). As long as our minds continue to function effectively, Charlie and I can keep on doing our jobs pretty much as we have in the past.
資本の配分に関しては、それはチャーリーと私が楽しむ活動であり、私たちはいくつかの有用な経験を得ています。一般的な意味で、灰色の髪はこの競技場で怪我をしません。あなたはお金をプッシュするために、良い手と目の調整やよく調教された筋肉は必要ありません（天に感謝します）。私たちの心が効果的に機能し続ける限り、チャーリーと私は過去のように仕事を続けています。
On my death, Berkshire’s ownership picture will change but not in a disruptive way: None of my stock will have to be sold to take care of the cash bequests I have made or for taxes. Other assets of mine will take care of these requirements. All Berkshire shares will be left to foundations that will likely receive the stock in roughly equal installments over a dozen or so years.
私が死んだとき、バークシャーのオーナーシップのイメージは変わりますが、破壊的な方法では変わりません。私の株式は、私が作った現金遺産や税金のために売却する必要はありません。私の他の資産は、これらの要件を処理します。バークシャーの株式はすべて、十数年かけてほぼ均等に株式を取得する可能性のある財団に委ねられます。
At my death, the Buffett family will not be involved in managing the business but, as very substantial shareholders, will help in picking and overseeing the managers who do. Just who those managers will be, of course, depends on the date of my death. But I can anticipate what the management structure will be: Essentially my job will be split into two parts. One executive will become CEO and responsible for operations. The responsibility for investments will be given to one or more executives. If the acquisition of new businesses is in prospect, these executives will cooperate in making the decisions needed, subject, of course, to board approval. We will continue to have an extraordinarily shareholder-minded board, one whose interests are solidly aligned with yours.
私の死後、Buffettファミリーはビジネスの管理に関与することはありませんが、大株主として、マネージャーの選任と監督を助けます。もちろん、それらのマネージャーは、私の死の日によって異なります。しかし、私は経営構造がどんなものになるのかを予想することができます：基本的に私の仕事は2つの部分に分割されます。ある役員が最高経営責任者となり、業務を担当します。投資の責任は1人または複数の役員に与えられます。新規事業の買収が見込まれる場合、これらの役員は必要な意思決定に協力し、取締役会からの承認を得ることができます。私たちは引き続き、あなたの利益と堅実に合致し、株主の立場に立った志を持つ取締役を迎えます。
Were we to need the management structure I have just described on an immediate basis, our directors know my recommendations for both posts. All candidates currently work for or are available to Berkshire and are people in whom I have total confidence. Our managerial roster has never been stronger.
私が今直面してきた管理体制が必要であるかどうか、私たちの取締役は両方の投稿に対する私の推奨を知っています。すべての候補者は現在、バークシャーのために働いているか、または参加可能であり、私が完全な信頼を置いている人です。私たちの経営陣は決して強くはありませんでした。
I will continue to keep the directors posted on the succession issue. Since Berkshire stock will make up virtually my entire estate and will account for a similar portion of the assets of various foundations for a considerable period after my death, you can be sure that the directors and I have thought through the succession question carefully and that we are well prepared. You can be equally sure that the principles we have employed to date in running Berkshire will continue to guide the managers who succeed me and that our unusually strong and well-defined culture will remain intact. As an added assurance that this will be the case, I believe it would be wise when I am no longer CEO to have a member of the Buffett family serve as the non-paid, non-executive Chairman of the Board. That decision, however, will be the responsibility of the then Board of Directors.
私は引き継ぎの問題に取締役を掲載し続けるつもりです。バークシャーの株式は事実上私の資産全体を構成し、死後かなりの期間、さまざまな財団の資産の同様の部分を占めることになるので、取締役と私は継承に関する質問を慎重に考えており、私たちは十分に準備されていると確信することができます。私たちがバークシャーを経営する上で採用してきた原則が、私の後継者であるマネージャーを引き続き導くことができるのは、そして、私たちの異常に強く、明確に定義された文化は損なわれないままであるというも確信できるでしょう。これが事実であるという追加の保証として、私が最早、CEOで無い時に、バフェット氏の家族が無報酬で非執行理事会会長を務めるよは賢明ではないでしょうか。しかし、その決定は当時の取締役会の責任となる。
Lest we end on a morbid note, I also want to assure you that I have never felt better. I love running Berkshire, and if enjoying life promotes longevity, Methuselah’s record is in jeopardy.
私たちが病的なノートで終わらないように、私はあなたに、私がこれ以上に気分が良くならないことを保証したいと思います。私はバークシャーを実行するのが大好きで、人生を楽しんで長寿を促進すれば、メトセラの記録は危険にさらされています。
Warren E. Buffett
Chairman
ウォーレンE.バフェット
会長
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